挤压增长的存量时代,白酒板块何去何从?

随着2020年春节旺季的临近,白酒行业再掀涨价潮。剑南春、水井坊、酒鬼酒等企业均传出涨价消息,这也是继上半年酒企密集提价后,又一波酒企赶在旺季前涨价。
招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演

    随着2020年春节旺季的临近,白行业再掀涨价潮。剑南春、水井坊、酒鬼酒等企业均传出涨价消息,这也是继上半年酒企密集提价后,又一波酒企赶在旺季前涨价。
    招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演时认为,龙头品牌加固格局护城河,经销商青睐强品牌高周转产品,资金对确定性收益资产给予溢价。白酒板块虽有外部不确定性,高端白酒仍将引领行业高景气及估值溢价。
    一、低预期时代下的决策模型转变
    1、行业渐别总量增长,步入低预期时代
    行业逐步告别总量增长,进入存量和结构红利时代,企业与渠道处在逐步降低未来预期的过程之中。我们此前曾提出,行业逐步告别总量增长,进入结构红利期,这将是未来数十年的产业趋势。
    在此基础上,我们发现当前企业与渠道都在降低对未来增速预期,主要的原因可以归纳为以下几点:
    1)食品饮料众多子行业增速下台阶,逐步进入存量时代。当前白酒、啤酒、常温白奶、肉制品、冰激凌、方便面、果汁、凉茶等子行业均逐步步入存量时代,总量低增长、或是停滞,量价齐升阶段已经告一段落,行业空间由结构升级驱动,必然带来增长幅度放缓,因此增长预期相应降低。
    2)行业龙头收入体量庞大,不少公司已冲击千亿,高速增长回落,回归常态增速。高端龙头在品牌强壁垒下,茅台五粮液体量一骑绝尘,集团今年达成千亿无虞;大众龙头在供应链高效运转下,不断收割行业份额,伊利来年也有望实现千亿目标,更多子行业龙头已达到500亿和百亿以上。

    龙头规模庞大带来的是基数提升,持续高增长已不现实,以伊利体量看,每年收入维持10%左右的增长,增量部分已是一家百亿级别的区域龙头的体量。
    2、厂商与经销商的决策模型演变
    1)回顾:厂商借力渠道下沉,经销商青睐高毛利产品2000-2015年:高端品企业努力下沉渠道,大众品企业依靠大单品铺货全国。从生意属性本质看,高端品品牌拉动,大众品周转为王。
    不过在过去十多年行业量价齐升高增长阶段,企业渠道策略创新,高端品的大众打法(渠道推力),大众品的高端打法(品牌拉力),往往可以更高效获得消费者,赢得更多市场份额,进而奠定龙头地位。
    高端品重视渠道推力。企业努力渠道下沉,高端产品努力通过下沉渠道,获取更多消费者资源,做到消费者可触及,进而转化为消费。其中典型的案例包括洋河开创白酒行业深度分销模式、茅台专卖店模式创新、地产白酒精耕终端等。
    大众品打造品牌拉升。通过大单品作为拳头铺货全国,典型的案例包括啤酒行业雪花开创勇闯天涯、乳业蒙牛推出特仑苏、伊利安慕希等,但龙头自身市占率提升的过程中,经销商青睐高毛利高价差的产品,中型企业也随之成长,导致不少行业格局持续处于混战境况。
    2)厂商与渠道决策模型的转变
    在整体增长预期下降后,厂商和经销商的经营决策模型开始发生巨大转变。
    厂商决策模型:回归产品本质,高端品回归品牌,大众品重视效率。当前在行业逐步告别总量增长后,企业经营策略开始回归,高端品企业降低对渠道投入,加大对品牌投入及消费者互动,大众品企业重视周转速度及经营效率,加大挤压对手份额。
    由于龙头卡位和上下游优势突出,可以预见创业型公司只能另辟蹊径,在赛道选择上更依赖模式创新,在已有赛道与龙头竞争突围的概率已经不大,或是发展到一定体量后寻求被收购机会;高端品企业回归品牌。茅台借助高品牌力,拉开与五粮液价格差距,五粮液重新梳理品牌系列,减少杂牌的品牌拖累;汾酒借助青花品牌力,增速明显快于其他次高端。企业策略上,费用向消费者倾斜,加大与消费者互动,因此我们看到茅台茅粉节、五粮液消费者俱乐部、国窖水井坊品鉴会、飞鹤星妈汇等。
    大众品企业回归周转。大众品龙头过去由产品升级和销量增长共同驱动,14年之后存量阶段显现后,更依靠高效渠道周转,挤压竞争对手份额实现增长。
    企业策略上,龙头更重视持续的供应链系统升级(伊利全国供应链持续升级、青啤组织变革成立供应链中心),给产业链上下游更好的付款条件和推力(伊利供应链金融、蒙牛金钥匙项目),让经销商赚周转的钱,对业务员考核真实动销而非发货(华润CDDS渠道二次升级等)。
    3、投资思考:确定性品种值得溢价
    基本面上来看,利好品牌力强、管理能力优化的企业胜出。品牌企业不仅给消费者更强的信任感,也意味着渠道中更强的周转水平、稳定ROE保障。在胜负已决的赛道中,龙头通过品牌溢价也可以实现更强的盈利能力,龙头将进一步收益集中、盈利能力强化。
    在细分市场、新市场,我们看好具有先进、与时俱进管理体系的企业,他们通过更好的与消费者沟通、更好的服务经销商,可以在发展中形成更强的合力和稳定性。
    估值上来看,我们看好品牌龙头、具有管理壁垒的公司进一步获得估值溢价。传统估值体系中,PEG方法的运用中,高增长的公司会获得更高的估值,但这两年资本市场对确定性的追求甚至高过于高增长,我们看到业绩持续稳定(但可能增速中等)的公司也逐步获得了更高的估值。
    资本市场对确定性收益的重视,一方面体现在资本市场给龙头以确定性溢价更为明显,调味品、啤酒等龙头优势明显,另一方面机构投研上对DCF估值方法的重视,正是对未来收入预期持续性的看重。
    因此基本面的确定性增长,会进一步享受到资本给予的估值溢价。肯定估值方法正是对未来收入预期持续性的看重,当其他中小品牌难以困境反转或创意爆发的时候,确定性显著下降,未来收入预期高持续性会带来估值溢价。
    标的选择上,我们坚持在深刻理解生意本质的基础上选股,并选择打法与其生意本质要求的方式契合,且已经构造出较为明确地竞争优势的企业。品牌和渠道实为相辅相成,但是在不同生意模式中当有所侧重。
    具体来说,高端品更加看重品牌,既包括通过品牌宣传提升品牌力的企业,也包括通过渠道合力强化品牌形象的企业,品牌势能拉升对高端品的净利率、周转率均有带动,双击效果带来更好的成长确定性。
    大众品选择管理能力强、效率高的企业,既包括通过品牌张力帮助企业动销的企业,也包括加强渠道服务来提升渠道周转的企业。
    不错企业将在日复一日的高周转中成为细分行业中的大众之王。我们会在标的选择上,坚持在深刻理解生意本质的基础上选股,并选择打法与其生意本质要求的方式契合的企业。
    二、白酒板块:仍然看好20年市场表现
    虽然行业面临诸多不确定性因素的影响,我们基于三点判断,仍然继续看好白酒板块2020年的市场表现。
    展望2020年,整体需求动能偏弱、白酒行业连续几年高速增长后带来的高基数、部分白酒企业在策略及库存上展开调整、企业分化明显加剧,这些因素都带来行业面临诸多不确定性。
    我们提醒投资者适度降低行业整体增速(主要原因仍然是源自较高的基数),但面临来自宏观和外围环境的多点不确定因素,我们基于以下三点行业展望,继续看好白酒板块2020年的表现:
    1)受益于未被充分满足的市场需求,及充裕流动性,高端白酒量价指标仍将优异,将引领行业的高景气度;2)持续分化的逻辑仍将加剧演绎,但市场对部分品种预期已明显降低;3、长线资金持仓占比的提升及持续流入,板块估值溢价水平仍将维持。
    1、2020年白酒行业预判
    1)行业高基数下平稳降速,仍能维持15%左右稳健增长多家企业跻身千亿或百亿俱乐部,行业高基数下预计平稳降速。行业经历了2017年,尤其是17Q3高增长后(茅台单季度的利润增速翻倍以上),行业逐渐回归到常态的增速。
    多家白酒企业也开始跻身千亿或百亿俱乐部,茅台五粮液在今年将携手步入千亿集团,汾酒顺鑫古井突破百亿,行业及企业在20年的增长都将面临较高基数。
    从合并数据来看,2019年白酒上市公司平均收入增速回归至17.3%,较2018年回落7.9%,预计20年行业增速将稍有回落,仍能维持在15%左右。
    2)行业分化仍将加剧,市场预期已充分降低
    行业分化进一步加剧。我们看到,白酒行业的分化不但出现在企业之间,也在不同价格带间较为明显:
    不同价格带间出现分化。高端依然是增长很好快且很好稳健的价格带;次高端酒企普遍存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况(我们在中期策略报告《掘金大食代》中已有展望和详细分析);中档白酒整体降速但相对平稳,龙头表现更优,二线区域品牌表现较为一般。
    从标准差指标看,2016-2019年间逐渐增大,高端白酒从133增加到367,次高端白酒从60增长到91,中档白酒从29增长到51,相对变动较小。
    价格带内不同公司分化加大。很好为典型的是次高端价格带,汾酒由渠道扩张驱动延续高增,水井坊稳步降速(19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%),而洋河进入底部调整期。
    次高端白酒在分化中的降速,原因来自于过高经营目标带来的发货过量,压制渠道利润,进而促使行业被动降速,我们在19年策略报告中已做全面分析,在此不做过多讨论。
    当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。过去三年,由于茅台价格上涨的引领作用,各价格带酒企依次受益,因此行业整体享受量价齐升的红利。
    年内茅台批价急涨至2000元以上,对五粮液和国窖的价格拉力消失,次高端更难突围400元价格带,我们认为两点原因导致:放大了资产属性消费,部分脱离了真实消费需求,价格引领作用已经失效,二是更为本质的消费者变化,当前对白酒品牌的消费更为理性,不再一味追求高价。
    2、茅台量价指标仍将引领板块高景气度
    茅台批价作为行业景气风向标,预计将居高不下,甚至仍有上升空间。我们判断茅台批价将居高不下,甚至再创新高,核心支撑未被充分满足的需求,以及行业受益充裕的流动性,进而带动高端白酒整体高景气度。具体而言:
    外部环境,通胀上行和充裕的流动性。茅台批价历来受益通胀上行,纵览历轮行业通胀期,包括88年物价闯关、95-97年、07年和10-12年的几轮通胀,茅台价格均大幅上涨,其本质原因是茅台稀缺性带来的资产属性,在通胀期自然会被放大。
    当前房地产政策管控驱严大环境下,较为充裕的社会资金自然会寻找小众优质资产,以对冲通胀预期。相比之下,茅台也会受益通胀预期,受到充裕流动性青睐,支撑其价格居高不下。
    需求端:茅台直营放量,实际上增加消费人群。从茅台需求结构看,公司通过在KA、电商和机场等直营渠道以1499元供应,与传统批价天然的价差放大新增流量,除了黄牛倒卖外(销售标准苛刻下受到明显限制),部分不经常性消费者也会囤积,甚至起到饥饿营销的作用,购买人群大多是新客户,包括冲动性购买者。
    而对于传统的消费人群(企业、高净值客户等),在经销商的数量减少状况下,传统购买渠道的供应量减少,此部分需求持续难以被充分满足,传统整箱批价因而得到支撑,若经销商渠道发货不能及时跟上,批价或将重回前期高位。
    渠道端:相对于18年底,经销商当前预期趋于平稳。渠道端看,去年底渠道预期较低,当时经销商普遍预期19年春节批价将下跌,不过实际上春节批价坚挺,导致经销商在高价下手中存货不多,节后批价更是不跌反升,之后进入急涨阶段。
    目前看,经销商汲取去年错判经验,对来年预期普遍平稳,对批价下跌担忧较少,经销商平稳预期可避免短期渠道抛压,也将促进短期批价体系稳定。
    3、次高端白酒:困局下继续调整
    1)三点困局下,次高端问题进入调整改善期
    与16-17年受益高端引领价升、渠道扩张铺货提速及消费升级不同,次高端价格带当前面临三点困局:
    困局一:无法享受价格提升,次高端难以突破300-400元价格带上涨。与上一轮高端价格拉动次高端价格普涨不同(上一轮梦之蓝价格涨到800多),反观本轮次高端品牌批价能突破400元屈指可数,无法延续价格提升的红利。
    很好重要的原因是剑南春卡位,水晶剑作为次高端品牌积淀很好深、且体量很好大的百亿单品,批价维持在350元,且加大宴席政策投放,形成了次高端350元的虹吸,其他次高端品牌难以逾越此价格。
    另外,由于高端五粮液和国窖的低度品牌价格压在600元以内,且已在北方部分区域形成消费氛围,形成次高端品牌价格提升的“顶”。
    困局二:企业连续较高经营目标,渠道库存较高,对量增产生负反馈。在18-19年连续过高经营目标下,次高端渠道库存尽管整体在合理区间,但横向对比普遍较高,压货导致的渠道利润压力,部分轻视渠道利益维护的酒企已产生负反馈。如果其他酒企来年目标依然较高,对量的增长将产生更为明显的压制。
    困局三:价格带扩容放缓背景下,面临地产白酒升级产品以巷战方式的进攻分割。行业从15年高速扩容已经放缓至15%左右,当前在价格带又难以向上突破,行业升级大势下,部分地产酒龙头已开始以升级产品、通过巷战方式进攻分割市场,典型的徽酒市场古16、古20和口子20年。
    三、买入龙头溢价,布局瑕疵底部
    1、背景:需求降中趋稳
    1)需求端:社零增速降中趋稳,餐饮行业有所复苏。Q3社会零售额增速为7.6%,环比下降0.9%,总体下降但9月有所回升,降中趋稳。
    微观调研反馈,大众品春节后动销压力很好大,Q3仍有压力,但普遍已经有足够的心理准备和适应性对抗压力。Q3餐饮行业增速为9.5%,环比提升0.4%,增速提振对调味品等行业稳健增长护航。
    2)成本端:成本继续上行,压力等待传导。成本持续上升(原奶,味精、白糖,猪肉),对大部分企业报表会产生挤压,提价有助于传导压力,但提价决策要看成本涨速及议价能力,具体一看成本涨速、二看议价能力,调味品可能开始个率先涨价的行业。
    2、优选调味品和细分行业龙头
    长期我们从行业发展阶段、竞争格局等角度来进行行业排序。长期来看,优先推荐处于行业发展中后期,享受中速成长、但集中度不断提升的调味品板块。其次是成长中期板块但管理上存在壁垒的子版块龙头。
    3、布局潜在提价标的
    存在系统性成本上涨可能,企业或提价应对。10月CPI同比上行3.8%,猪肉价格同比翻倍,由猪肉等导致的系统性成本上行存在一定可能,如果CPI持续超过预期,带来大众品过高成本压力,部分企业或从温和应对方式转为采取提价等直接手段。
    但与17年左右的提价潮不同,此轮消费背景并不处于景气度向上时点,因此我们判断企业提价也会更加谨慎。同时,提价成功难度与定价权相关,而定价权又由品类属性和竞争格局共同决定。
    4、短期看预期差:低预期很好重要
    十字路口下判断相当困难,但一年维度内龙头有相当的配置价值。中短期看,不得不承认,对大众品的投资判断和推荐相当困难,消费环境整体疲软和进一步走弱是有可能出现的,同时大部分龙头估值都保持在高位,看起来收益风险比在下降。
    站在十字路口,我们深度思考和细致判断后,认为,一年维度内龙头有相当的配置价值,主要原因:
    1)企业足够理性,资本市场的预期足够充分,低预期构成了超预期的来源。
    2)大部分企业都没有“打出很好后一张牌”。当然我们将对板块跟踪上进一步加强频次和提升敏感性。
    5、食品板块投资策略
    基本面:需求仍存在较强不确定性,成本和竞争也不容乐观,但预期已经足够低,意味着风险下移。从19Q3来看,需求降中趋稳,餐饮有一定复苏,但展望明年仍然存在不确定性。肉制品、乳制品成本都有一定上行,通过提价转移可行,但需要一定时间,压力大概率前置。
    但此轮市场对基本面的压力有充分预期,且公司大多也有足够的心理准备和应对措施,因此风险下移。同时,基本面已经处在底部的公司,也有可能通过积极调整,重新获得新的发展空间,低预期是超预期的很好好来源。
    估值:利率下行背景下,大众龙头估值仍有确定性提升空间。横向对比全球资产,食品饮料龙头增速较快,估值合理,未来有利于受益A股全球化进程,估值进一步提升。在A股优质资产筹码抢夺中,价值洼地也将被陆续填补,龙头确定性溢价逐步彰显。
    四、投资策略:不确定的环境,确定的溢价
    远景来看,行业迈入存量时代,渠道推力下降,消费者回归品牌,高端品企业强化品牌增强消费者粘性,大众品企业高效周转提升份额,经销商青睐于确定性收益,赚强势品牌周转的钱,资金对持续增长能力确定的资产给予更高的溢价。
    展望2020年,不可不承认食品饮料行业面临市场需求平淡及成本上行的板块压力,但受益未被充分满足的需求及充裕流动性,高端白酒量价高景气度仍将持续,引领板块确定性增长,食品龙头公司凭借自身高效周转和渠道下沉,维持收入平稳增长,并提升市占率,叠加长线资金的持续流入。
    一年维度内龙头有相当的配置价值,龙头的确定性溢价,仍然是20年板块的投资主线。
    与龙头溢价主线平行的,还有三条投资支线:一是预期大幅回落的品种,有底部待涨的机会(,二是底部反转机会的品种,受益调整节奏及季报基数等因素,如明年Q3的次高端白酒(,三是困境反转的中小品种(仍需跟踪挖掘)。

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